Az elmúlt néhány hónapban központi téma lett a költségvetés helyzete, miután a kormány több olyan intézkedést is bejelentett, amely az államkasszát érinti. Az államháztartás központi alrendszere 2025-ben 5738,7 milliárd forintos hiánnyal zárt, ám ez valójában csak a pénzforgalmi szemléletű adat. Ennél talán fontosabb, hogy mindez eredményszemléletben hogyan fest. Ilyen statisztika 2025-re egyelőre nem áll rendelkezésre, de várakozásunk szerint a kormány által várt 5%-os hiánycél teljesülhetett 2025-ben, sőt akár kicsit jobban is alakulhatott az egyenleg. Ezt támasztja alá a Magyar Nemzeti Bank legújabb államháztartásról és előzetes pénzügyi számlákról szóló anyaga is, amelyben az államháztartás 4,7%-os hiányát közölték. Habár a bejelentett fogyasztásélénkítő és jóléti intézkedések nagy terhet rónak a költségvetés kiadási oldalára, de arról sem szabad megfeledkezni, hogy a háztartásoknak kiosztott vagyon egy része várhatóan fogyasztásban fog lecsapódni, amely egyrészt az áfabevételeket növeli, másrészt pedig a gazdasági növekedésre is pozitív hatással lehet. Ez utóbbi két tényező valamelyest ellensúlyozhatja a kiadásokat.
Szlovákia, Lengyelország és Románia is mögöttünk
A hazai költségvetés állapotát érdemes nem csak önmagában, hanem régiós kitekintésben is vizsgálni. Az elmúlt évekre visszatekintve láthatjuk, hogy 2020 előtt a régióban jóval alacsonyabb, GDP-arányosan 3% alatti hiány volt jellemző. 2020-ban a koronavírus-járvány kitörése miatt tapasztalt bevételkiesést az egész régió megérezte, másfelől a kormányok a lezárások negatív gazdasági hatásait enyhítendő növelték a hiányt, így ekkor láthattunk egy komoly megugrást a régiós átlagban is. A magyar büdzsének a viszontagságok ellenére 2024-re sikerült utolérnie a régiót és megelőztük Szlovákiát és Lengyelországot is Románia mellett, azaz relatíve javult a költségvetési pozíció. Mindez hozzájárulhatott a vártnál gyengébb gazdasági növekedési számokhoz is 2024-ben.
Forrás: Eurostat
Várakozásunk szerint a magyar költségvetési hiány 2026-2027-ben továbbra is 5% körül alakulhat, idén kissé meghaladva, jövőre pedig kissé alulmúlva azt. Összehasonlítva saját előrejelzésünket és az Európai Bizottság 2025 novemberében kiadott prognózisát, azt láthatjuk, hogy 2027 végén még mindig a magyar költségvetési hiány lenne a második legalacsonyabb a régióban.
Az elsődleges hiányban Magyarország a régió legjobbja 2024-ben
A teljes költségvetési hiány mellett talán még fontosabb megvizsgálni az elsődleges egyenlegek alakulását, azaz a kamatkiadások nélkül számított mutatót. Ha ezen számokat nézzük, akkor rögtön a régió élén találja magát Magyarország, az elsődleges egyenleg 2023-ban és 2024-ben is itt volt a legkedvezőbb. Ebből látszik, hogy valójában a kamatkiadások mértéke volt az, ami igazán megterhelte a 2023-2024-es évben a magyar költségvetést. Az elmúlt néhány évben az egyik legerősebb tényező a kamatkiadások terén a Prémium Magyar Állampapír inflációkövető kamatozása volt. A PMÁP mindig az előző év inflációja feletti kamatot fizeti és mivel Magyarországon 2022-ben és 2023-ban bőven 10% feletti volt az átlagos inflációs ráta, ez jelentősen megemelte a 2023-ra és 2024-re vonatkozó kamatkiadásokat. Itt egyébként jól látszott a pénzforgalmi és az eredményszemléletű hiány közötti különbség: a 2025-ös kamatkiadások pénzforgalmi szemléletben jóval meghaladták a 2024. évit, ezeknek egy része ugyanakkor még a 2024-es kamatfizetéseket terheli, tehát eredményszemléletben 2024-hez kell elszámolni.
Noha 2026-2027 vonatkozásában az elsődleges egyenleg várhatóan romlani fog a kormányzati jóléti bejelentések hatása miatt, de a kamatkiadások enyhe mérséklődése és a gazdasági növekedésből fakadó bevételnövekedés miatt a költségvetési hiány vélhetően így sem fog az egekbe emelkedni. Az elsődleges egyenleg enyhe romlása (a GDP 1%-át valamelyest meghaladó, de a 2%-ot el nem érő hiány esetén) még mindig régiós szinten az egyik legjobb elsődleges egyenleget jelentené.
Forrás: Eurostat
Az államadósság fenntarthatósága szempontjából mindez jó hírt jelent, különösen a várható kamatcsökkentés és hozammérséklődés fényében. A Költségvetési Tanács decemberi anyagában az államadósság implicit kamatterhére 5,7%-ot jelzett előre 2026-ra. A devizaadósság kibocsátása utáni alacsonyabb kamatok mellett 6,5%-ról 2026 végére várhatóan érdemben 6% alá csökkenő jegybanki alapkamat, illetve a csökkenő forintos állampapírhozamok (év végére a 10-éves forintban denominált állampapírhozam is jelentősebben 6,5% alá csökkenhet) biztosíthatják az implicit kamat további, mérsékelt csökkentését. Eközben a gazdaság reálnövekedésének beindulása az elsődleges egyenleget javíthatja 2027-től, így a költségvetési hiány 5% alá kerülhet és évről-évre fokozatosan csökkenhet. Eközben a gazdaság nominális növekedése 2026-2028-as években átlagosan meghaladhatja a 7%-ot (mivel az elmúlt évekhez hasonlóan a GDP deflátor magasabb lehet az inflációnál), ami így az államadósság rátát fokozatosan, 2028-tól kezdve évente 1-2 százalékponttal hozhatja lejjebb.
Eközben azt látjuk, hogy a régiós országokban a rövid távú államadósság folyamatok több helyen jelentős romlásban vannak: az Európai Bizottság novemberi előrejelzése szerint a lengyel államadósság GDP-arányos rátája a 2025-ös, 60%-ot közelítő szintről 69% fölé, a román ráta 59%-ról 63% közelébe, a szlovák ráta pedig 62%-ról 67% környékére ugorhat 2027-re, miközben még Csehország esetében is némi emelkedést vár az Európai Bizottság, 43%-ról 45%-ra 2025-ról 2027-re. Bár a Bizottság a magyar esetben is enyhe növekedésre számít ezekre az évekre, és maga a ráta is magasabb, mint a régiós országokban, a növekedés a többi országban – a magyarral ellentétben – több esetben rendkívül látványos volt az elmúlt időszakban: míg a lengyel adósságráta 50% alatt állt még 2022-ben, hamarosan a 70%-ot közelítheti, a mostanában jelentős költségvetési kiigazításra kényszerülő Románia esetében pedig ugyancsak 50% alatti szintről ugrana bőven 60% fölé az adósságráta 2027 végére. A magyar államadósság GDP-arányos rátája jóval stabilabban alakult ebben az időszakban, bár az igaz, hogy ugyanez elmondható Csehországról is, alacsonyabb adósságráta mellett.
A jó költségvetési helyzet és a megkezdett kamatcsökkentés segíti az állampapírpiacot
A magyar költségvetésrelatíve jó állapota magyarázatul szolgálhat az állampapírpiacon az utóbbi időben látott, stabil teljesítményre is. Ez pozitívan hathat vissza magára a költségvetésre is, hiszen az elmúlt időszakban a magyar hozamfelár elkezdett csökkenni a német 10 éves hozam felett, illetve magának a nominális hozamnak a szintje is mérséklődni kezdett, ami az egyébként jelentős mértékű kamatkiadásokat tudja visszafogni idővel. A német hozamok feletti felár 360-370 bázispont környékére csökkent, miközben az orosz-ukrán háború kirobbanását követően megugró inflációs periódus lecsengése után inkább 400 bázispont felett volt ez a felár.
Ennek a felárnak a csökkenése érdekes fejlemény az egyébként folyamatosan emelkedő hiánytervek mellett. Ahozamfelár csökkenése nem egyedi a régióban:ugyanezt láthatjuk a lengyel 10 éves hozam esetén is. Nem kizárt, hogy a mozgás mögött részben egy globális jelenség áll: az elmúlt hónapok jelentős csökkenését követően 2007 óta nem látott alacsony szintre esett a JP Morgan EMBI globális hozamfelára, amit a magyar és a lengyel német kötvények felett számított hozamfelára is követhetett. A globális hozamfelár mérséklődése abból adódhat, hogy a benchmarknak tekintett, kockázatmentesnek vélt állampapírok (pl. amerikai, német) hozama magasabb egyensúlyi szintre kerülhetett a növekvő államadósság, a költekezési tervek és a fragmentálódó világgazdaság miatt. Ezt a mozgást lekövethetik a régiós hozamfelárak, és mint látjuk, a magyar hozamfelár mérséklődése hasonló, mint a lengyel.
Forrás: Bloomberg
Forrás: Bloomberg
A fentiek mellett a rövid kamatok oldaláról is érdemes megvizsgálni a hozamokra gyakorolt hatást. Az elmúlt két hónapban idehaza nagymértékben csökkenő kamatvárakozások mellett még mindig magasak a nominális hozamok nemzetközi összehasonlításban, ezért vélhetően még a kamatcsökkentés előtt szeretnék felvenni forint melletti pozícióikat a külföldi befektetők. Az ilyenfajta változás szintén a hozamok csökkenését eredményezheti, ha hiteles a jegybank, hiszen így nem kell tartani az infláció későbbi megemelkedésétől, ami a hozamokat megemelné. Valami hasonlót láttunk egyébként körülbelül egy évvel ezelőtt Lengyelországban is: a 2025 áprilisban a lengyel jegybank hirtelen sokkal lazább hangnemet ütött meg, amit gyorsan érdemi monetáris lazítás is követett, aminek következtében jelentősen csökkentek a lengyel államkötvény felárak is. Most, hogy Magyarországon is megindult a kamatcsökkentés, elképzelhető, hogy nagyrészt egyszerűen annyit látunk, hogy a magyar-lengyel hozamkülönbség visszatér a 2025 áprilisa előtti szintre.
Számos okot találhatunk tehát a magyar állampapírpiaci hozamok csökkenése mögött, azonban elég valószínű, hogy ha a magyar gazdasági fundamentumok nem lennének kellően stabilak, úgy nem következhetett volna be ez a kedvező folyamat.
Előretekintve, a költségvetési hiány mérsékelten csökkenhet 2026-ot követően, és a gazdasági növekedés várható beindulásával az államadósság GDP-arányos szintje is enyhe csökkenő pályára állhat. Az infláció alacsonyan tartása mellett mindez stabil állampapírpiacot eredményezhet, ami a költségvetési hiány finanszírozását is biztosíthatja.
Készítette:
- Árokszállási Zoltán, az MBH Elemzési Centrum igazgatója
- Sümegi Ákos, az MBH Elemzési Centrum makrogazdasági elemzője
