Mi volt ez a hirtelen piaci felfordulás augusztus elején?

Július-augusztus fordulóján jelentős piaci felzúdulás történt: a befektetők egy pillanatra annyira megijedtek, amihez hasonlót utoljára a koronavírus válság alatt lehetett látni. Mi okozta ezt a furcsa felfordulást, ami alól a forint egyelőre egész könnyen ki tudta magát vonni? Árokszállási Zoltán, az MBH Elemzési Centrum igazgatója értékelte a kialakult helyzetet.

Egészen furcsa napokon vagyunk túl a világ tőkepiacain. Miközben a japán tőzsdeindex 1987 óta nem esett akkorát, mint augusztus első hétfőjén (több, mint 12 százalékkal egyetlen nap alatt), és a világ más tőzsdéin, köztük a BÉT-en is jelentősek voltak az eladások, addig mintha a forintot nem igazán hatották volna meg a történések. A furcsa piaci viselkedés mögött azonban van logika, miközben az elmúlt napokban valamelyest tisztulni látszik kép azzal kapcsolatban is, hogy mi várható a közeljövőben a forint, illetve a hazai kamatok és hozamok oldaláról.

Július utolsó napjáig érdemes visszamenni, hogy megértsük, miért történt az, amit láttunk. Ekkor ugyanis a japán jegybank – idén március után – újra kamatot emelt, ezúttal 0,25 százalékra, ahol a 2008-as pénzügyi válság óta nem járt a kamatszint. Ez ugyan elsőre nagyon alacsonynak tűnik, de mégis hozzájárult ahhoz, hogy a japán jenben az azt megelőző évek trendszerű gyengülése után begyorsuljon a nemrég kezdődött erősödés. Persze nem csak a jegybank kamatemelése kellett ehhez: a júliusi amerikai munkaerőpiaci adatok is sokkal rosszabbak lettek a vártnál, ami a gazdasági növekedési kilátásokat rontotta (sőt, konkrétan recessziós félelmekről kezdtek el beszélni a tengerentúlon). Ez pedig nyilvánvalóan nem tesz jót az amerikai részvényeknek, amik esésbe kapcsoltak, miközben a jen hirtelen és jelentősen tovább erősödött.

De mégis mi a köze a japán jennek az amerikai részvénypiachoz? A válasz az úgynevezett carry trade, amikor alacsony kamatozású fizetőeszközben vesz fel a befektető hitelt, amivel tőkeáttételes pozíciót épít ki, azaz több részvényt, vagy más kockázatos eszközt vásárol, mint amire amúgy pénze lenne. Azonban, ha a kockázatos eszközök árfolyama esik, miközben a hitel költsége (a japán jen kamata) megemelkedik, a korábban jónak tűnő üzlet több irányból is egyre kedvezőtlenebbé válik. Előfordulhat, hogy a befektető ilyenkor bedobja a törülközőt: eladja a vásárolt eszközt (amitől csak tovább esnek a részvények) és, hogy jenhitelét vissza tudja fizetni, jent kell beszereznie a piacon (amitől tovább erősödik a jen). A fentiek következtében könnyen ördögi kör alakulhat ki, ami igencsak pusztító tud lenni, ha eredetileg nagyon sok ilyen carry trade pozíció épült ki a piacon. Valószínűleg dollár száz-, hacsak nem ezermilliárdokról beszélünk, így ezen ügyletek „kipucolódásának” gigantikus hatását láthattuk augusztus 5-én hétfőn, amikor az amerikai részvénypiacon közel 2 ezermilliárd dollár vált egyik pillanatról a másikra kámforrá.

A jelentős esés azonban nem csak a részvénypiacokon jelent meg, mivel ezzel együtt a tengerentúli kamatcsökkentési várakozások is markáns esésnek indultak. A piacok gyakorlatilag egyik napról a másikra durva kamatcsökkentéseket kezdtek árazni a Fed-től. Hirtelen nem az volt a kérdés, mint pár héttel korábban, hogy idén kettő, esetleg három kamatcsökkentés lesz-e, hanem hogy a Fed szeptemberben csupán 25 bázisponttal csökkent, vagy ennél többre lesz majd szükség. Piaci pánik esetén egyébként logikus, hogy a kockázatos eszközökből kitárazó befektetők menedéket keresnek, amilyen például az amerikai állampapír is, amelyek piacán a vételek miatt markáns hozamcsökkenés (árfolyamemelkedés) bontakozott ki. A kezdeti drasztikusan rossz hangulathoz képest, amikor akár 125 bázispontos kamatcsökkentést is el tudott képzelni a piac összesen az idei évre az amerikai Fed-től, a várakozások az elmúlt napokban 100-105 bázispontra szelídültek, azonban szeptemberre a piac továbbra is könnyedén el tud képzelni egy 25 bázispontnál markánsabb vágást.

Mindez azonban valójában támogatólag hat a forintra, ugyanis feltörekvő piaci devizaként a globális kamatkörnyezet csökkenésére általában erősödéssel tud reagálni. Most is azt látjuk, hogy bár a hangulatromlás közepette több hullámban gyengült a forint, ennek mértéke nem volt drámai (nem érte el például a 400-as szintet az euróval szemben közvetlenül a pánikot követően), és azóta némi óvatos erősödés látható. Ebben egy egyébként kevésé pozitív fejlemény, a vártnál magasabb júliusi infláció is közrejátszik, ami miatt az MNB-nek vélhetően óvatosnak kell maradnia, és nem követheti nyakló nélkül a beeső tengerentúli kamatvárakozásokat. Ez pedig a forint malmára hajtja a vizet.

Az eseményeket követően, néhány nap távlatából azt lehet mondani, hogy a jelentős esést követő napokban némi pozitív korrekció indult meg a részvénypiacokon, és a forint is vissza tudott korrigálni a pánikot megelőző szintek környékére. Az is pozitív fejlemény, hogy az eseményt követő makrogazdasági adatok, jegybankári nyilatkozatok is azt sugallják, hogy a recessziós félelmek mértéke eltúlzott lehet a tengerentúlon. A japán jen által finanszírozott carry trade-ek mennyiségének már jelentős része, bizonyos amerikai nagybankok (pl. a JP Morgan) szerint akár a háromnegyede is leépülhetett az elmúlt napokban a „tisztítótűz” hatására. Más szakértők, például Ed Yardeni az 1987. októberi amerikai „flash crashhez” hasonlítják a mostani helyzetet, amikor egyetlen nap alatt több, mint 20%-ot esett az amerikai részvénypiac, mégsem következett be aztán recesszió. Az azonban az elmúlt napokban egyre valószínűbbnek tűnik, hogy a felerősödő kamatcsökkentési várakozások a tengerentúlon legalább részben fennmaradhatnak. Ez a hazai kamatszint szempontjából is jó hír lenne, hiszen tovább csökkenhetne valamelyest a mostani szintekről, ugyanakkor ennek a mértékét korlátozza a továbbra is relatíve magas hazai infláció.

Az biztosnak tűnik, hogy az amerikai gazdaság lassul, és a Fed hamarosan elkezdi a kamatcsökkentéseket, és az is valószínűnek tűnik, hogy az MNB bizonyos mértékig ebben tudja majd követni év végéig, és jövőre. Azonban, ha mégis nagyon elromlik a hangulat, és ez elkezdene látszódni a forinton is, arra az MNB vélhetően gyorsan reagálna. Így jelen pillanatban nem tartjuk valószínűnek, hogy a forint a hangulat további, esetleges romlása esetén számottevően tovább gyengüljön.

A témáról egy befektetési megközelítésű elemzés is készült, ezt az érdeklődő olvasók itt olvashatják el.