Pánik a tőzsdéken?

Berúgta az ajtót augusztus, pedig sokan azt mondják, hogy nyáron semmi sem történik. De nézzük meg, mi is játszódott le az elmúlt napokban a tőzsdéken, és vajon mit várhatunk a közeljövőben?

Arról sokan és sokfélét írtak az elmúlt hónapokban, hogy az USD/JPY mozgásának lesz valamilyen hatása a piacokra. Két ilyen fejlett ország devizakeresztje nem szokott csak a semmire ennyit mozogni, vagy nem marad következmény nélkül. Míg a USD/JPY egy éve 142 volt, 2024. júliusára 162-ig emelkedett (azaz a jen gyengült), hogy aztán még ugyan ebben a hónapban visszaessen 144-ig. Azaz egy egész év gyengülését hozta vissza a japán fizetőeszköz mindösszesen három hét alatt. Természetesen a mozgásnak volt fundamentális alapja: a magas dollárhozam és az alacsony jenhozam erősítette a carry-trade-t, sőt sokan jenből finanszírozták a dollár alapú részvényvásárlásokat is. Persze mindez „hindsight bias” és visszafelé gondolkozva teljesen logikusnak tűnk, hogy egy, szinte kamat nélküli devizával hitelezve vegyünk olyan részvényt, amely év eleje óta több, mint 100%-ot emelkedik (például Nvidia), de ez az, ami megtörtént. A dollár/jen esetében pedig nem idegen a piacokat (és egész gazdaságot) megmozgató hatás.

Láttunk már erre példáz a 80-as években. Akkor az elszabaduló amerikai infláció miatt a FED kénytelen volt durván megemelni a kamatot, amely a dollár erősödéséhez vezetett. 1985-ben a vezető országok jegybankjai összeültek, hogy összefogott erővel gyengítsék a dollárt, ez volt a Plaza Accord. A terv részben bevált, a USA külkereskedelmi mérlege rendbejött, de a Japán egyenleg jelentősen romlott. Hogy versenyképesek maradjanak a hazai (japán) cégek a BOJ temérdek pénzt öntött a bankrendszerre, de ez természetesen inflációt generált. Erre reagálva 1989-től kamatemelésbe kezdett a japán jegybank, amely következtében az ingatlanpiac (és a tőzsde is) összeomlott. A recesszió miatt mind a vállalatok, mind a háztartások elkezdték visszafizetni a hiteleiket, de mivel ez tovább mélyítette volna a gazdasági visszaesést, így a kormány költekezése (fiskális politika) lépett a háztartások és vállalatok helyére a fogyasztási egyenletben. Így Japán elvesztegetett egy évtizedet, hiszen a vállalatok és háztartások mérlege kb. 2005-re rendeződött (ekkora sikerült aggregáltan csökkenteni a tőkeáttételüket). Ezalatt a gazdaság mindösszesen 1%-os éves növekedésre volt képes, mialatt az állam eladósodott. Azt nem állítjuk, hogy most ennyire drasztikus változások előtt állunk, de a fenti devizapárnak valószínűleg nagy hatása volt a most kialakult helyzetre is.

És van itt még más is. A „volatility short”, azaz nagyon leegyszerűsítve a VIX csökkenésére játszó tradek is megszaporodtak, ahogy az angol mondaná „crowded trade”, túlzsúfolt lett. Erről többször írtunk már, hogy a „target date” alapok, a „volatility short” alapok, a vállalati részvényvisszavásárlások, a „market makerek hedgelése” és az ETF-ek újrasúlyozása jelentős és más hatással van az árfolyamokra, mint akár 10-20 évvel ezelőtt. Ezek nagyrésze nem új tény, de hatásuk az évek során jelentősen változott. Mindezt figyelembe kell venni, amikor a ma árfolyamreakcióit a 20-30-40 évvel ezelőttihez hasonlítjuk. Minden drága, szól a felkiáltás. Oké, mond ezt annak a 20 nyugdíjalapnak, amelynek az elkövetkezendő hónapban napi 5 milliárdért kell részvényt vásárolnia.

A fentieken kívül még a pénteki (augusztus 2.) rosszabb munkaerőpiaci adat is rátett egy lapáttal a helyzet súlyosságára, azonban mindez nem igazán indokolja azt, hogy a VIX index a 2008-as válság és a 2020-as válság szintjére ugorjon. A fenti charton látható, hogy a VIX napi maximum értékei közül a hétfői volt minden idők 3. legmagasabb értéke. Mire következtethetünk ebből? A túlzsúfoltságra a „volatility short” oldalon. Fontos leszögezni a volatilitás shortja nem csak azt jelenti, hogy például az S&P500 opciót eladom (kiírom), vagy a VIX call opcióit kiírom, hanem azt is, ha egyszerűen csak longolom a részvénypiacot. Ez utóbbi szintén „volatility short” pozíció, hiszen arra számítok, hogy minden normális marad, a részvények hozzák az éves 10-20%-os hozamot és nincs pánik, nincs abnormalitás. A mostani VIX reakció pedig azt mutatja, hogy nem fedezés miatt veszik az opciókat a kereskedők, hanem azért, hogy zárják azokat, amelyeket kiírtak, eladtak.

Ez az (eddig) 2-3 nap elég volt ahhoz, hogy valami megint elvigye a show-t a gyorsjelentési szezon elől. De ha erre is fordítunk némi figyelmet, akkor látható, hogy a vállalati eredményekkel nincs különösebb baj. A fenti ábra világosan megmutatja, hogy az S&P500 vállalatainak aggregált eredménye pontosan egy olyan év mintázatát követi, ahol nem kell recessziótól tartani. Nyilvánvalóan ez bármikor változhat, de a mai napon ezek a tények.

A vállalati eredményeken kívül az ingatlanszektorban sem látni problémát. Az amerikai gazdaság jelenleg több, mint 2%-os növekedésre képes, ahol komolyabb problémát sem a szolgáltatói szektorban, sem az új beszerzésekben nem látni. A munkaerőpiac elemzésével nem hisszük, hogy sokkal előrébb vagyunk, hiszen az egy erősen lemaradó indikátor. Amikor bajt jelez, akkor már nyakig recesszióban van a gazdaság.

Továbbra is azt gondoljuk, hogy a fentiek miatt a FED kényelmes helyzetben van, ráadásul bőven van puskapora. Ha megnézzük a korábbi évek kamatdöntéseit, akkor az látható, hogy minden pánik kamatcsökkentést (amiből azért nem volt sok, 1987, 1998 és 2001 felel meg a feltételeknek) három és hat hónapos időtávon általában árfolyamemelkedés követett.

A témáról egy makrogazdasági elemzés is született, melyet az érdeklődők itt olvashatnak el.

A fenti cikk marketingközleménynek minősül, mellyel kapcsolatban ajánljuk olvasóink figyelmébe az itt elérhető jogi tájékoztatót.