Egy korábbi cikkünkben a vállalati érték koncepcióját kisbefektetői szemmel vizsgáltuk. Ebben az esetben nem rendelkezünk irányítási joggal vagy számottevő szavazati joggal – csupán a később kifizetett osztalékokból, részvényvisszavásárlásokból profitálunk, így ezeknek a mai értéke képezi a cégértéket. Ebben az esetben elsősorban a profitra vagyunk kíváncsiak, arra, hogy mennyi eredményt generál a vállalat évről évre, és ennek mekkora részét fizeti ki. A profit azonban sokszor csalóka – és kiváló példa erre a rekordprofitos technológiai szektor egésze.

Az eredmény olykor megtévesztő lehet

Egy cég normális működése során évről évre eredményt halmoz fel, jó esetben nincsen vagy csak kevés a veszteséges esztendő. Egészségesnek tűnhet tehát az a vállalat, ami magas profitról számol be, mégis kockázatos lehet kizárólag így megítélni. A profit ugyanis egy jellegéből és komponenseiből fakadóan manipulálható tétel, és épp ezért nem mindig elégséges a teljes összkép megértéséhez.

A szándékos manipuláció sokkal inkább jellemző a kisebb cégekre, de a nagyobb vállalatok számára is rendelkezésre állnak eszközök a számok kozmetikázására. Ilyenek lehetnek például a kapcsolt vállalatok közötti tranzakciók vagy a bevételek és költségek időbeli elhatárolása. A vállalatok ezen kívül eszközeiken elszámolt amortizációs politikájukkal és a befektetéseiken elért eredményekkel/veszteségekkel is számukra kedvező irányba módosíthatják a tárgyévi eredményeket.

A modern vállalatértékelési módszertan épp ezért jellemzően nem a profitokat veszi alapul, hanem a cég által megtermelt szabad készpénzt.

A készpénz nem hazudik

A cég rendelkezésére álló szabad pénzáramot (FCF) a működési eredmény és a tőkebefektetések (CAPEX) különbségeként kapjuk meg. Ez már önmagában egy fontos eltérés a profit-szemléletű értékeléshez képest, hiszen a vállalat tárgyévi eredményét nem befolyásolják a befektetések. Ha a META egymilliárd dollár értékben vásárol Nvidia chipeket, az nem azonnal rontja az eredményét: a számviteli és vállalati szabályoknak megfelelő amortizációs politika alkalmazásával a következő évek során képez költségtételt, csökkenti majd az akkori profitot. A beruházások ilyen formán késleltetve fejtik ki hatásukat a vállalati eredményekben, és ezért is hiba kizárólag a profitokat figyelni.

Az ilyen tételek a szabad pénzáramban viszont azonnal lecsapódnak. Ha a META chipet vásárol, az adott évben rendelkezésre álló készpénz csökken a beruházás mértékével.

Cashflow alapú értékeltség

Kisbefektetőként nincs beleszólásunk abba, hogy pontosan hogyan költi el a cég a rendelkezésre álló pénzét. Vállalatirányítói szemszögből azonban a szabad pénzáram felett teljes egészében diszponálunk. A teljeskörű cégértékelésnél ez a releváns nézőpont: a cég annyit ér, amennyi a jövőbeli szabad pénzáramok jelenértéke.

Óriási beruházások, sokat fizetünk most a készpénzért

2024-et meggyőző eredményekkel zárták az amerikai cégek: a FactSet szerint 18,2% volt az év/év alapú bővülés, ami igencsak magasnak mondható. A rekord profitokhoz rekord beruházások is tartoztak, hiszen a legnagyobb vállalatok rengeteg pénzt költöttek az AI-kapcsolt termékeikhez, szolgáltatásaikhoz szükséges infrastruktúrára.

Leginkább a technológiai szektorban tetten érhető ez a jelenség, és bár eddig kiváló profitabilitásról tettek tanúbizonyságot ezek a cégek 2023 és 2024 során, a jelenleg zajló óriási beruházási hullám azt a fontos feltételezést hordozza magában, hogy később jelentős megtérülésre tudják váltani az elköltött forrásokat.

A NASDAQ-100 index esetében a befektetők jelenleg a cégek által megtermelt szabad pénzáram közel 39-szeresét hajlandók kifizetni. Az utóbbi 20 évben ilyen árazásra csak 2023 második felében volt példa, még a 2021 év végi csúcson is olcsóbban juthattunk hozzá a megtermelt pénzhez.

Az is említésre méltó, hogy az elmúlt évtizedek tapasztalatai alapján egy egységnyi eredményért mindig többet fizettek az index befektetői, azaz a P/E magasabb volt a P/FCF-nél. (P/E: Részvényárfolyam/Egy részvényre jutó nyereség hányados. P/FCF: Részvényárfolyam/Egy részvényre jutó szabad pénzáramlás hányados.) 2023-ban azonban ez megváltozott, és a profit relatíve „olcsóbb lett”. Ennek oka pont a beruházásokban keresendő. Hatalmas pénzekből vásárolnak új eszközöket, tehát hiába a rekord profit, ezek jelentős részét jövőbeli növekedésbe forgatják.

A befektetők bizalma töretlennek tűnik arra vonatkozóan, hogy a megvalósult beruházások később megtermelt készpénzre fordulnak. Normális körülmények között ezzel persze semmi gond nem lenne, hiszen a kapitalizmus velejárója a folyamatos növekedésre való törekvés. Azonban nem mindegy, mekkora árat fizetnek a befektetők a növekedés ígéretéért. Minél borsosabb ez az ár, annál jobban fájhat egy kedvezőtlen forgatókönyv, amit egy későbbi jelentési szezon vagy vállalati esemény hozhat.

Tulajdonképpen törvényszerűségnek is nevezhető, hogy az értékeltségi mutatók idővel vissza fognak térni historikus átlaguk közelébe, hiszen az árazás nem egy végtelenségig trendelő folyamat: nem logikus, hogy az idő múlásával egy egységnyi eredményért miért kéne többet és többet fizetnünk. A kérdés az, hogy ezt a piaci reményeket beváltva, dinamikus szabad pénzáram bővüléssel teszik meg, vagy csak a részvényárfolyamok korrigálnak az ehhez szükséges irányba.

Rések a piaci optimizmus pajzsán – készüljünk a kijózanodásra?

A kedvezőtlen forgatókönyv valószínűsége a piaci szereplők szerint emelkedőben lehet. A volatilitási várakozásokat és piaci bizonytalanság mértékét szemléltető VIX index februárban 16,4 pontról 22,9 pontra emelkedett. Az évet 2,22%-on indító 10 éves amerikai reálhozam a várakozásainkkal összhangban 1,96%-ra esett, ami egyrészt a kockázatkerülés, másrészt a FED felé támasztott kamatvágási várakozások emelkedésére utal. Március 5-én a piac év végéig 2 kamatcsökkentést biztosan, egyet 80%-os valószínűséggel áraz. Teszi ezt részben a februárban és márciusban napvilágot látott amerikai adatközlések miatt: vártnál gyengébb munkaerőpiaci adatok, gyenge külkereskedelmi mérleg és lassuló fogyasztás.

Talán (biztosan) nem is véletlen, hogy az S&P -0,44%-ot, a Nasdaq -1,66%-ot esett március 5-ig bezárólag. Pánikra azonban nincs ok, az ész nélküli eladás nem vezethet jóra.

Legyünk óvatosak, legyünk szelektívek, legyünk globálisak

A fentiek mellett fontos megjegyezni, hogy nem mindenhol ennyire „drága a pénz”. Vannak olyan részvénypiacok, ahol a történelmi átlaghoz jóval közelebbi, akár alatta fekvő értékeltségeket láthatunk. Az ilyen szituációk adhatnak okot arra a tudatos, hosszú távú befektetőnek, hogy a világpiaci referenciától eltérítse portfóliójának súlyait. Például megfontolhatja az abban amúgy 70%-ot kitevő USA allokáció csökkentését, és átirányíthat valamennyit Európába – adott esetben a közép-kelet-európai régióba, ahol kifejezetten kedvező árazásokat találunk.

A befektető növelheti defenzív allokációját: amerikai államkötvényeket vagy más, befektetési kategóriás devizakötvényeket vásárolhat. Ez már csak a forint elmúlt két hónapban tanúsított ereje miatt is időszerű lehet, hiszen most olcsóbban jutunk devizához, mint az év elején. Sőt, ezek a kötvénybefektetések most reálhozam-potenciállal kecsegtetnek, ami azt jelenti, hogy diverzifikációs és Volatilitás-mérséklő erején túl nagy eséllyel vagyonunk reálértékét is növelni fogják akár rövidtávon is.

Ha pesszimisták vagyunk, emelhetjük az arany kitettségünket is. Hiába van historikus csúcsokon a nemesfém árfolyama, abban az esetben, ha a globális hangulat romlására, reálhozamok csökkenésére számítunk, hatékony portfólióelemként szolgálhat ez az eszköz is.

Akkor most vegyünk amerikai részvényt, vagy sem?

Tudatos befektetőként figyelnünk kell a piaci mozzanatokat, a híreket, a fundamentumokat. Látnunk kell az amerikai piacok értékeltsége mögött húzódó folyamatokat, értenünk kell a beruházások aktuális, kiemelt szerepét, és az implicit feltételezéseket, amiket hordoznak. Ebből le kell szűrnünk saját következtetésünket: bízunk a beruházások megtérülésében, ahogy azt a piac még teszi, vagy inkább óvatosabbak leszünk? Ez egyéni döntés, de úgy gondolom, most indokolt az óvatosság. Éppen ezért az amerikai részvénykitettséget privátbanki Advisory portfólióinkban referencia súly alatt tartjuk, és kompozícióját is aktívan választjuk meg, preferálva a relatív értelemben olcsóbb szektorokat, értékpapírokat.

Jogi figyelemfelhívó tájékoztatás

Publikációs információk

A jelen kiadvány a kiadása időpontjában érvényes.

A kiadványhoz felhasznált adatforrások: Bloomberg

A kiadvány elkészítésének időpontja: 2025. év 03. hónap 07. napja 10:05 (óra:perc)

A véleményekhez használt adatok 2025. év 03. hónap 06.  napjáig kerültek figyelembevételre és értékelésre.

A dokumentumot készítő elemző/k neve és beosztása:

A fenti cikk marketingközleménynek minősül, mellyel kapcsolatban ajánljuk olvasóink figyelmébe az itt elérhető jogi tájékoztatót.